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东方财富(300059):市值突破1500亿,尚处于青春期的互联网券商

  东方财富(300959)目前总市值1500亿,在创业板板块市值排名第5位。相比之下,同类型的公司,恒生电子市值1000亿,同花顺市值680亿,金证股份市值160亿;在整个证券行业中市值排名第4,超过众多老牌券商,市值已经超过中信证券市值的一半。我们不禁要问,东财做对了什么呢?

  本文试图通过查看其2010~2019年10年的年度财务数据来了解其发展历程。

  东方财富全称东方财富信息股份有限公司(以下简称东财、公司),为老牌财经资讯互联网公司,成立于2005年,2010年3月于创业板上市,以基金销售为开端,2015年通过并购获得香港、内资券商牌照,设立公募基金管理公司,逐步进军期货,保险代理,征信等金融业务,大金融版图逐渐成型。

  首先看其经营情况,经营是指企业向消费者交付产品或服务的过程,以及与之相关联的活动。经营分析的重点主要看收入利润构成及其增长、产品的市场定位和企业经营的理念及其品牌影响力。

  2.1 利润及其构成分析

  2019年度,税前利润21.28亿,所得税2.96亿,实际所得税率13.91%。在税前利润21.28亿中,源自营业外收支的净额约-1500万元,利息净收入1200万,非经营性净收益3.1亿元,信用减值损失2100万元。于是计算出东方财富2019年主营业务利润为18.41亿元,也就是说,主营业务利润占税前总利润的86.53%,说明公司利润主要是由主营业务创造的。

  再看2010~2019年税前利润、主营业务利润数据来看,从2014年开始,主营业务贡献了主要的利润。

  2.2 主营构成分析

  东方财富收入来源分为4块,分别是证券服务、金融电子商务服务、金融数据服务和互联网广告服务。2019年营业总收入42.32亿,其中65%为证券业务贡献, 29.2%为金融电子商务服务(天天基金销售业务)贡献,3.73%为金融数据服务(Choice数据终端)贡献,互联网广告服务仅贡献2.07%。

  由此可以看出,东方财富虽然为互联网公司,其实网站、APP等只是获取流量的工具,并没有产生实质性的收入。表面上,东方财富是互联网公司;收入构成来看,其本质是一家券商。而且,从证券业务占比的趋势来看,其券商属性变得越来越强。

  2.3 净利润的现金流量

  如果公司的利润有现金支持,则利润的含金量高;如果它的利润没有经营活动净现金支持,那么,它的利润就很可能是纸面财富。

  比较2019年现金流量表和利润表发现,经营活动净现金流量为117.2亿,税后净利润为18.31亿,利润现金保障倍数为6.4,利润含金量非常高,相比2018年显著上升。但拉长时间来看,利润现金保障倍数指标波动幅度特别大,特别是2016年、2017年经营活动现金流净流出金额巨大,尽管这两个年度的利润情况还不错。

  2.4 成长性:销售及其增长分析

  同2018年相比,2019年公司营业总收入同比增长35.5%,观看过去10年公司的营业总收入增速可知其有两个特点:一、高波动性;二、周期性。公司增速在2014年、2015年大幅增长,而二级市场在这两个年度存在大行情,市场交投活跃,东方财富业绩猛增,显示该公司与证券市场牛熊市有较强的

东方财富(300059):市值突破1500亿,尚处于青春期的互联网券商插图

相关性。

  公司营业总收入从2010年1.85亿,增长至42.32亿,过去10年复合增速达到36.8%,处于快速增长水平。

  营业总收入的构成来看,公司自2015年涉足证券业务,开始产生利息收入、手续费及佣金收入,目前这两块收入呈现快速增长趋势。

  2.5 市场定位:销售毛利率分析

  毛利率代表公司产品的差异性和市场竞争力。公司2019年度的销售毛利率74%,最近5年的平均毛利率为74%,显示公司产品具有较强的产品差异性和市场竞争力。

  2.6 经营理念:营销 vs.研发

  公司经营理念主要表现为两个方面:对营销的重视程度和对研发的重视程度。

  首先看销售费用。公司2019年度,在销售费用上的投入3.64亿元,较上年增长40%,销售费用的增长快于销售收入的增长(35.5%),说明当年度公司加大了营销投入。近年来,销售费用仍在增长,但是占比却仍处于下降趋势,且占比已经低于9%。

  再看研发费用,公司2019年研发支出为3.05亿,较2018年(2.5亿)增加0.55亿。2010年~2019年,公司研发投入合计12.66亿元。

  对比公司的销售费用、研发支出,2015年是一个明显的时间节点。2015年之前,公司更为关注营销。2015年之后,销售费用占营业总收入平均为9.5%,研发支出占营业总收入为7%。总体上看,公司目前将营销与研发并重。

  研发支出的财务处理上,公司一直都是全额费用化,资本化比例为0 ,显示公司财务处理较为谨慎,值得鼓励。

  对研发的重视我们可以查看其人员构成,2019年有研发人员1726人,占公司总人数37.9%。但最近5年,公司研发人员占比处于下降趋势,研发人员增速仅2%,公司在研发人员的扩充上变得迟疑。

  资产是一家公司的投入,收入是一家公司的产出,投入产出比也就是公司的效率。

  2019年度,公司总收入42.32亿元,总资产618.32亿元,资产增长率(55.3%)高于收入增长率(35.5%),资产周转率0.07。纵观公司过去10年的资产周转率数据,处于下行通道,近10年平均值0.1,反映公司资产使用效率降低。以2015年为时间节点,2019年总资产增长161%,营业总收入只增长45%。公司资产规模在急剧的扩大,但是营业总收入并没有相应比例的增长。

  要理解这样一个低周转率,我们需要理解证券行业高资本投入的特点。我们查看A股上市的44家券商的平均资产周转率,2019年度为0.059。其中最高的是东北证券资产周转率0.11。龙头公司中信证券为0.054,中信建投为0.048,华泰证券为0.44。所以这样看来,东方财富在行业中还是处于较高的水平了。

  正如巴菲特所说,“首先需要明白,并非所有的盈利都是平等创造的。”(选自《巴菲特之道》)也许证券行业就是这样一个吃力的行业。

  理解证券行业,还需要重点关注一个会计科目,即代理买卖证券款,它是负债科目,是指券商们接受客户委托,代理客户买卖股票、债券和基金等有价证券而收到的款项。

  我们看到2015年~2019年,公司代理买卖证券规模变化不大,但是进入2019年~2020Q1,该项科目金额大幅上升,经纪业务相比2018年已经是翻倍增长,2020Q1手续费及佣金收入7.28亿,同比增长66.4%,说明公司经纪业务体量上升到一个新的台阶。

  还需要关注一些金融资产类科目,包括:1)融出资金(融资融券);2)以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产(自营业务);3)可供出售金融资产(自营业务);4)买入返售金融资产(股票质押式回购、债券逆回购等)。

  从数据来看,公司一季度融资融券业务规模已经进入170亿,相比2019年底增加约11亿;2020Q1利息收入3.12亿,同比增长85%。公司自营规模即将进入100亿,未来公司利润将与证券市场走势相关性增强。公司股票质押式回购、债券逆回购业务还较小,约10亿规模,且规模未见增长。

  综合来看,公司融资融券业务、自营业务目前处于规模大幅上升阶段,成长性较高。

  财务是指与企业经营、管理相一致的资本结构安排与财务风险控制活动。财务的目标是建立资本成本与财务风险之间的平衡。它包括:资本结构安排与优化,负债结构安排与优化,短期偿债风险的控制。看财务风险,核心是看公司的资产负债布局和资产质量。公司在银行及其他金融机构以有偿的方式取得的借款及发行的债券,是有息负债。

  4.1 重资产公司 or 轻资产公司呢?

  2020Q1,公司非流动资产56.8亿,其中一半多为商誉29.54亿,非流动资产占总资产比为7.5%,也就是说92.5%为流动资产。而流动资产中,存货、应收账款金额占比也是极小,加上公司互联网公司的特性,似乎我们要得出公司是轻资产公司了。

  但是,考虑到公司目前的证券业务占比极高,且各项证券业务(经纪业务、融资融券业务、自营业务等)均是资本消耗型的业务,靠大额资本投入来扩充业务规模,这样的特性决定了公司实质是重资产的业务,虽然不像传统制造业的公司,将资本投入变成生产性资料(生产设备、厂房等),所以我们说公司仍然是重资本投入的公司,这也是为什么经常看到证券行业的公司进行各种融资补充资本的原因。

  所以,如果你偏好轻资产的公司,那么证券行业或许就不是你喜欢的行业了。

  4.2 短期偿债能力

  流动比率和速动比率一般反映一家上市公司的短期偿债能力,通常认为该比率小于1时短期偿债能力较弱。2019年、2020Q1,公司流动比率分别为1.4、1.5,2015年~2020Q1流动比率平均数为1.6。

  另,公司账面货币资金规模大幅增长,2020Q1公司账面货币资金313亿,占流动资产比为44.4%。

  再看流动负债构成发现,代理买卖证券款为流动负债的主要构成,2020Q1该金额为349亿,占流动负债76.6%(见上图“代理买卖证券款”)。有息负债银行借款从2019年4亿增长至2020Q1约15亿,总体上看,公司较少通过银行借款的方式融资。

  4.3 资产负债率

  2020Q1资产负债率为69.5%,接近2014年底最高水平69.6%。2014~2020Q1,公司平均资产负债率为64%,说明公司最近5年的增长有一个重要因素即杠杆率的提升。

  值得注意是,公司的有息负债项银行借款(15亿)和应付债券(可转债74.5亿)仅占总负债16.9%,考虑到这两项的负债利率均较低,特别是可转债期限较长,未来转股的可能性较高,公司的负债压力其实较小。较高的资产负债水平将有助于公司扩充规模,助力业务规模快速增长。

  4.4 资本成本分析

  公司资本成本的衡量主要看公司股东权益的比重和有息负债的比重。公司在银行及其他金融机构以有偿的方式取得的借款及发行的债券,是有息负债。

  2020Q1,公司有息负债项包括银行借款(15亿)和应付债券(可转债74.5亿)。上市以来,公司较少采取向银行借款来筹集资金,最高年度为2020年一季度的15亿。

  股权融资方面,公司自2010年上市,IPO募集资金12.96亿以外,2015年通过并购发行股份1.5亿股(约44亿元)进入获得内资券商牌照,2016年再次定向增发募集资金39.76亿元,2017年公开发行可转债募集资金46.2亿,再到2020年Q1发行可转债融资74.5亿,未来可转债预计大部分将转股形成权益性融资。我们将以上金额加总,合计约217亿元。

  另外,上市10年来,公司通过送转股、股权激励、定增、可转债转股方式将股本不断扩大,从上市时仅1.4亿股扩张至今80.6亿股,市值也进入到1500亿行列,说明公司资本运作能力极强。

  所以,综合来看,公司融资方式主要依靠股权融资,向股东伸手,自我造血能力一般。

  业绩是指与公司产出相关的财务计量及相关利益分配活动,其旨在建立相关利益方的利益均衡。它包括:净利润及其构成,经营活动现金净流入,所得税率和股东权益报酬率。

  2019年,由于公司所处行业的所得税率优惠政策,公司实际所得税率13.91%。剔除异常年份,纵观东方财富过去10年的所得税率波动幅度不大,最近5年平均为12%,处于A股上市公司平均水平以下,较低的所得税率有助于促成公司较好的利润表现。

  2019年度,公司净资产收益率(ROE)为8.6%,较2018年提升约2.5个百分点,最近3年呈现上升趋势,但是距离2015年最高点22.6%还有较大的距离。

  分红方面,2010年至2019年公司连续10年进行分红,累计向股东分红8.885亿,占这10年累计税后净利润(63.67亿)的14%。从分红来看,公司是一家分红率不到30%,低于正常的水平。

  从公司股价来看,后复权累计回报12.5倍,值得注意的是,该回报主要是并购券商之后带来的。因此,互联网+券商的商业模式受资本市场青睐,股价回报高于公司本身支付给股东的股息回报。

  总的来看,东方财富具有以下特征:

  具备互联网属性(to C端),本质是一家券商,具备很强的资本市场周期性;营业总收收入波动较大,经营整体向上,业绩含金量较高;研发与营销并重;重资本投入,管理效率较低,业务总体快速发展;财务风险较低;股东回报优异(股息回报一般,主要来自股价上涨)。

  声明:财报分析只根据财务数据表达客观事实,不表达主观愿望。财报分析更多是定量分析,缺少定性分析。本文之分析结论不构成任何要约或承诺,不构成投资建议。由于水平、精力有限,分析过程中难免存在疏漏,敬请读者谅解。